金诺法谈｜全面注册制下不同上市板块的差异与企业选择

内容提要：在全面注册制下，中国多层次资本市场结构逐步完善并可以满足不同行业与不同发展阶段企业的上市需求。但不同上市板块之间存在较大制度性差异，近两年因板块选择问题而遭遇上市折戟的企业越来越多。本文通过对不同板块的定位、行业偏好、财务指标的对比研究，分析不同上市板块的制度差异，明确不同板块的选择偏好，以期能为拟上市企业的板块选择提供有价值的参考建议。

关键词：注册制、板块定位、企业选择

2023年2月17日，随着中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）正式发布全面实行股票发行注册制系列制度规则（自公布之日起正式实施），继科创板、创业板、北京证券交易所（以下简称“北交所”）分阶段逐步试点注册制后，沪深主板实施注册制，正式标志着中国资本市场正式进入全面注册制阶段。在全面注册制下，中国已经建立起来了以沪深北三家证券交易所为主体、新三板与各地方股权交易市场为基石的多层次资本市场（见图表1），并由交易所承担起发行与上市的一体审核职能（参见周学文、郑彧：《“全面注册制”下交易所发行上市审核权限的行政法审视》，载《中国法律评价》2023年第5期）。随着注册制的全面推进，沪深北三大证券交易所项下的主板、科创板、创业板与北交所作为企业上市可供选择的四大上市板块，有着不同的板块定位、行业偏好、上市财务指标等区别，拟上市企业应充分了解不同板块的上市制度的差异，并根据企业自身实际情况选择相匹配的上市板块。

一、不同板块的定位

随着主板注册制改革的实施，全面注册制下多层次资本市场体系将更加清晰，将基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，也将会进一步明确各板块之间的差异化定位。特别是中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法》与《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》中关于不同板块定位的相关规定，已经对主板、科创板、创业板与北交所的差异化定位进行了明确，各板块之间要形成各有侧重、错位发展、功能互补的市场格局。基于此传导到上市审核实践中，已经有多家企业因板块定位等问题在第一次申报折戟后，在二次申报时更换了上市板块，如聚合新材、宁新新材、东和新材、蓝电电子由创业板改为北交所、八马茶业由创业板改为主板，华勤技术、先正达由科创板改为主板，金智教育由科创板改为创业板，这将进一步要求拟上市企业应充分了解不同板块的定位差异，结合自身实际情况选择适配的上市板块并充分做好自身符合板块定位的论证与信息披露工作。

（一）主板定位：大盘蓝筹

沪深主板市场作为中国设立时间最早、发展最为成熟的板块，截至2023年9月28日，沪深主板上市公司合计3194家，占沪深北全部上市公司比例已经超过60%，并已经培育并聚集了一批发展成熟、盈利能力稳定、规模较大且具有行业代表性的头部企业，如贵州茅台（600519）、中国石油（601857）、工商银行（601398）、宁德时代（300750）、比亚迪（002594）等。

根据《首次公开发行股票注册管理办法》规定，主板定位于突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。主板的板块定位为原则性表述而未有进一步的量化标准，相较科创板与创业板针对自身板块定位均有相对明确的量化指标，不排除主板的板块定位指标会在后续审核实践中进一步明确后出台。但结合笔者已往的项目实践，主板相对原则性的板块定位项下，重点是对拟上市公司是否行业代表性的判断。以化工行业为例，作为典型重资产行业，正常经营的化工企业基于均具备“业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大”的板块定位特点，并且营收与利润指标往往也远高于各板块上市财务指标，但这类化工企业能否登陆主板市场，核心要看其是否符合“具有行业代表性的优质企业”的板块定位，即拟上市化工企业需要在其行业或是细分行业中真正做到行业头部、具有较高市场占有率、竞争地位明显并且具有行业代表性的优质企业，才符合主板的板块定位，而非仅关注业务稳定性、企业规划与财务基础指标等。

（二）科创板定位：硬科技

科创板于2019年正式开市，科创板设立目的旨在弥补资本市场服务科技创新企业的短板，即让未盈利的科技创新企业登陆资本市场获得发展，以解决在集成电路、生物医药等关键领域的“卡脖子”技术问题，同时能快速有效地解决新经济新产业的资金来源，助推中国经济进入高质量发展阶段（参见罗玉辉、王佳楠、石明磊：《从中国资本市场历史演进审思A股市场全面注册制》，载《国际金融》2023年第5期）。截至2023年9月28日，科创板上市公司家数达到561家，在战略性新兴产业领域汇集了一批优秀企业，海光信息（688041）、中芯国际（688981）、晶科能源（688223）等。

根据《首次公开发行股票注册管理办法》规定，科创板定位于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。同时，根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》规定，确定了“4+5”科创属性评价指标，即应同时符合四项常规指标（包括研发投入占营业收入的比重、研发人员占员工总数的比重、应用于公司主营业务收入的发明专利的数量、营收复合增长率或营业收入金额）或者符合五项特别指标（包括拥有国际领先的核心技术、核心技术人员获得国家级奖项且应用主营业务、参与国家重大科技专项项目、主要产品能实现进口替代的、应用于主营业务的发明专利数量）中的任意一项，并要求保荐机构就拟上市企业的科创属性进行审慎评估与专业判断，出具符合科创板定位的专项核查意见。在企业科创板上市被否案例中，被审核与问询的最多的问题便是关于核心技术先进性等关于科创板定位的相关问题，如浙江太美医疗科技股份有限公司被否的重点问题为各类业务应用的核心技术以及技术先进性的体现，是否符合科创板定位（来源：《关于终止浙江太美医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定》，上海证券交易所官网http://static.sse.com.cn/stock/disclosure/announcement/c/202303/001095_20230317_K9Z9.pdf）

（三）创业板定位：三创四新

2020年6月，继科创板试点注册制后，创业板实施注册制，聚焦成长型创新创业企业。两年多的时间在创业板注册制下上市的企业约500家，并在新能源、新材料、生物医药、高端装备制造和新一代新兴技术等领域聚集效应明显。截至2023年9月28日，创业板上市公司家数达到1321家，总市值超过11.5万亿

根据《首次公开发行股票注册管理办法》规定，创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。同时，为了进一步明确创业板的定位，以鼓励支持更多的创新创业企业在创业板上市，深交所于2022年底出台《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》就创业板的评价标准进行的明确，通过制定研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等评价指标，对符合条件的企业豁免适用营业收入复合增长率等部分指标，自该规定出台前后，创业板明显开始注重板块定位，特别是在科创板科创属性要求较高，而主板要求的行业代表性门槛较高，同时因流动性问题北交所对企业吸引力不足的背景下，企业纷纷选择申报创业板上市。为严格实施创业板的板块定位，2022年底深交所通过板块定位问题劝退了一批企业；同时在2023年上半年，深交所上市委否决的案例中，被否企业的重点关注问题便是创业板板块定位，裕鸢航空、文依电气、卓海科技均在此列。

（四）北交所定位：专业特新

2021年11月15日北交所正式开市并同步实施注册制，北交所之于中国多层次资本市场的搭建意义重大，并且在一定程度上解决了新三板流动性差、挂牌企业参差不齐、转板上市衔接不畅等自身无法克服的问题。同时基于服务创新型中小企业，打造服务创新型中小企业主阵地的板块定位，在充分理解创新型中小企业自身所具有的创新动力强、成长潜力大、人才知识依赖度高、风险特征突出等特征，北交所各类制度设计具有更强的包容性，因此吸引了一批“小而美”的优质中小企业上市。截至2023年9月28日，北交所上市公司家数达到222家，其中具有国家级专精特新“小巨人”企业，占比超四成，如加上取得省级专精特新“小巨人”企业占比将超过六成，已经成为北交所的重要组成部分。

根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》规定，北交所的定位于主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。截至2023年6月末，北交所204家上市公司共覆盖9个门类，其中制造业有170家，信息传输、软件和信息技术服务业有18家，科学研究和技术服务业门类有7家，三类行业合计占比超过95%，行业分布集中且科技属性较强，符合北交所聚焦实体经济、重点支持先进制造业和现代服务业等领域的板块定位。目前北交所处于高质量扩容期，对于拟上市企业来讲属于战略机遇期，在笔者经办的北交所上市项目中，北交所目前的板块定位相较其他上市板块更具有包容性与多元性，同时企业的创新属性需要合理论证并进行充分披露。

二、不同板块的行业偏好

在全面注册制下，基于不同板块的定位差异，各个板块关于具体行业的准入有着不同的偏好与标准，并基于不同行业未来的发展预期，给予了不同行业差异化定价与估值。拟上市企业应根据自身主要产品、服务、核心技术以及相应的主营业务收入、利润水平等指标确定自身的行业定位，并可以与同行业公司进行有效比较与分析。

（一）主板

根据沪深主板相关上市规则，主板定位于大盘蓝筹，对具体行业未有明确的限制安排，相较科创板与创业板对于行业定位更具有包容性，根据相关统计，2022年度主板新增上市公司中超过七成为制造业。但根据2023年初流传的“红黄灯行业”限制政策，对拟上市企业从事学科类培训、白酒、类金融、殡葬、宗教等产业政策明确禁止上市的业务；从事银行、证券、保险、期货、金融控股、互联网平台、图书出版、影视、军工等业务需行业主管部门审查同意上市，申报时未取得相关批复的；业务为简单模式创新尚不成熟，持续盈利能力或经营能力较难判断的予以禁止受理。对产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统的大众消费类企业；餐饮连锁业务企业、从事新冠检测等涉疫业务企业等进行限制受理，而仅推荐研发能力强、行业地位突出的企业。即主板的行业偏好还是要响应国家产业政策的调整，并重点突出在于体现具有行业代表性的龙头企业。

（二）科创板

根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》相关规定，科创板通过“正面清单”与“负面清单”两个维度对板块的行业定位进行了明确。其中“正面清单”确定了“6+1”类准入行业，即新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域与符合科创板定位的其他领域；“负面清单”则限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。在科创板上市审核实践中，大多数成功过会企业均属于正面清单中的六大行业之一，部分企业存在行业板块定位在审核过程中进行变更的情形。如茂莱光学（688502）在2020年8月首次申报时认为自身主营产品是新一代信息技术、高端装备、生物医药等战略性新兴行业的重要支撑，将行业定位于单一应用领域不能全面反映公司产品的行业特别，因此定位于符合科创板定位的其他领域；而在2022年11月重新申报时，将行业领域认定为新一代信息技术领域（来源：《茂莱光学首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》，上海证券交易所官网http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2023-03-02/688502_20230302_33TH.pdf）；今年6月份从科创板转至创业板而过会的先正达，在科创板撤回材料的主要问题之一便是其是否符合科创板行业定位存在争议。由此可见，拟上市企业对行业分类的变更以及自身行业定位的不清晰问题更容易被交易所重点关注，需要拟上市公司对自身的行业定位进行准确判断。

（三）创业板

根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》相关规定，创业板的行业偏好主要通过“负面清单”方式排除不符合行业定位的企业，明确规定了不支持农林牧渔业、采矿业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业；金融业、地产业等十二个行业在创业板申报上市；但属于前述十二个行业且与互联网、大数据、 云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、 新模式深度融合的创新创业企业，支持其申报在创业板发行上市。同时禁止产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务的企业在创业板发行上市。结合前述创业板关于成长型创新创业属性的相关指标，创业板对于行业定位与板块定位审核模式更靠近科创板的“正负面清单”与科创属性的模式，审核标准更加明确清晰。

（四）北交所

根据《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》相关规定，北交所通过类似创业板“负面清单”的模式确定了行业定位与偏好，明确规定了不支持金融业、房地产业企业上市，同时拟上市企业的生产经营应当符合国家产业政策，不得属于产能过剩行业（产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准）、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的企业。同时，在北交所为提高优质企业上市效率而推出的直联审批审核机制，又通过“正面清单”模式明确了支持和鼓励主营业务为新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、节能环保、数字创意、相关服务业等战略新兴产业领域的申请挂牌公司适用直联机制，而对不属于战略新兴行业，但行业地位大幅领先、技术实力业内一流、 经营业绩十分突出的优质企业，也可申请适用直联机制，北交所将予以支持。可见，北交所基于聚焦实体经济并主要服务创新型中小企业的板块定位，其行业定位与偏好相较其他上市板块更具有包容性。

三、不同板块的上市财务指标

全面注册制下不同板块的上市财务指标的类型多样且指标间的差异性较大，拟上市企业需要以《证券法》所统一适用发行条件为原则，结合自身发展阶段与规模选择相匹配的上市财务指标。

通过上述财务指标的对比分析可以看出，本次全面注册制改革中科创板、创业板与北交所所适用的财务指标未有重大变化，而主板在本次注册制改革后设置了三套灵活的上市指标，但仍将亏损企业排除在外，目前在全面注册制下沪深主板是唯一不接受亏损企业上市的板块，与其板块定位发展成熟的大盘蓝筹企业有关。科创板将“市值”指标与“营业收入”“现金流”“净利润”和“研发投入”等财务指标进行组合，设置了五套差异化的上市标准，可以有效满足在硬科技领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务盈利能力指标不佳的各类科创企业上市需求。创业板在借鉴科创板制度安排的基础上，并结合自身实际情况，设置了以“市值”“净利润”和“营业收入”为评价因素的三套上市标准。北交所总体平移新三板精选层各项基础制度，从提升包容性和精准性上以“市值”为中心，结合“净利润”“净资产收益率”“营业收入及增长率”“研发投入”和“现金流”等财务指标，设置了四套上市标准，同时北交所四套标准中的各项财务指标均低于主板、科创板、创业板相应具体指标，以体现北交所服务发展阶段更早期的创新型中小企业的板块定位。

但值得注意的是，各板块的上市财务指标均为各板块上市的最低标准，实践中最近几年新增上市公司的营业收入与净利润的中位值均在逐年上升（见图表2与图表3），且均已大幅高于上市财务指标的条件。根据笔者以往的项目经验，原则上如拟上市企业刚刚达到最低的上市财务指标，如后续业绩存在任何的波动下滑将直接影响其上市财务指标，在这过程中监管会重点关注拟上市企业经营业绩的稳定性与持续性，过会后是否存在业绩下滑而无法满足上市条件的风险。

四、企业上市板块的选择

在全面注册制下，相较核准制下对企业价值的实质判断，注册制通过以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断与背书（参见吴秀波：《A股市场全面推行注册制的机遇与挑战》，载《国际金融》2020年第2期），而将企业价值的判断交还给市场，各上市板块的规则体系也更加公开透明，板块定位更加明确、上市条件更具多元性与包容性，企业上市预期进而更加具有可预见性。在此基础上，拟上市企业应充分考虑不同上市板块制度的差异特点，并结合以下因素并通过充分的信息披露来选择相匹配的上市板块。

（一）自身所属行业与发展阶段

根据不同上市板块的行业偏好，科创板的行业“正面清单”与“负面清单”准入要求最高，创业板的行业“负面清单”次之，主板与北交所的行业包容度最高。同时，从中国多层次资本市场的架构（见图表1）可以看出，从新三板市场到主板市场呈现出由小到大、由成长到成熟、由创新到稳定的企业特点（参见张晓燕：《全面注册制改革的国内外实践及对中小企业影响》，载《投资与证券》2023年第8期），即新三板挂牌企业为发展早期阶段，北交所企业为进入成长期的创新型中小企业，科创板与创业板企业为步入快速发展阶段的科技创新企业，而主板企业为发展阶段成熟、规模大且具有行业代表性的“大盘蓝筹”企业。

（二）市场发展前景

根据不同上市板块的定位与财务指标，拟上市企业要充分考虑到自身所属市场的发展趋势、市场占有率、消费需求等情况，对自身产品市场的未来发展前景进行充分预判。对具有良好市场发展前景且处于快速上市期的企业，符合板块定位的前提下优先选择科创板或创业板；而处于未来市场发展缓慢或趋于稳定的企业，根据自身的行业地位等情况来选择主板或北交所。

（三）估值与流动性

各上市板块市盈率与流动性的高低，一直以来是拟上市公司选择上市板块的关注重点。截至去年年底，科创板的平均市盈率最高为95.7倍，创业板的平均市盈率次之为47.8倍，而沪深主板与北交所的平均市盈率最低在22倍左右，但高估值板块背后高涨的投资者情绪不仅容易降低股票定价效率，还加剧了未来股价波动的风险（参见李科、林雅嘉、祁宝：《股票发行注册制改革、投资者情绪和IPO抑价》，载《当代财经》2023年第10期）。同时鉴于目前板块定位、投资者准入门槛等原因，相较主板、科创板与创业板的流动性，北交所的流动性相较其他板块尚有一定差距。但是作为拟上市企业，不应看到上市板块之间估值与流动性差异问题而盲目选择高估值的板块，而应充分考虑到自身所属的行业估值情况来整体看待自身企业估值与上市后的市值问题，如5G、新能源等热门行业在北交所上市时仍可以取得较高估值（见图表4），而热门行业的高估值也取决于企业的经营现状与市场对企业未来发展的预期（参见崔光灿、张永岳、毛勇春：《注册制背景下企业如何实施市值发展规划》，载《金融市场研究》2023年第9期）。

全面注册制下各项上市制度规则日趋完善，各上市板块之间的互补与递进关系日益明确，共同构建了中国多层次资本市场的架构，为拟上市企业通过资本市场进一步做大做强提供了有效保障。通过对不同上市板块制度进行差异化分析，拟上市企业结合自身所属行业与发展阶段，在明确板块定位的前提下，应充分结合自身所处阶段、市场发展前景、保值与流动性等因素，审慎选择与自身实际情况相匹配的上市板块，进而通过登陆资本市场进一步加速自身发展。

[1] 周学文、郑彧：《“全面注册制”下交易所发行上市审核权限的行政法审视》，载《中国法律评价》2023年第5期；

[2] 罗玉辉、王佳楠、石明磊：《从中国资本市场历史演进审思A股市场全面注册制》，载《国际金融》2023年第5期；

[3] 吴秀波：《A股市场全面推行注册制的机遇与挑战》，载《国际金融》2020年第2期；

[4]张晓燕：《全面注册制改革的国内外实践及对中小企业影响》，载《投资与证券》2023年第8期；

[5] 李科、林雅嘉、祁宝：《股票发行注册制改革、投资者情绪和IPO抑价》，载《当代财经》2023年第10期；

[6] 崔光灿、张永岳、毛勇春：《注册制背景下企业如何实施市值发展规划》，载《金融市场研究》2023年第9期。