关于应收账款资产证券化的几个实务分析

应收账款资产证券化，是指以企业基于交易合同产生的应收账款作为基础资产的资产证券化业务。证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号，以下简称《证券化业务规定》）规定，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。因此，以企业应收账款作为基础资产来开展证券化业务，具备法律依据。

应收账款资产证券化的基本交易结构

交易结构下，原始权益人以其对若干债务人的债权作为基础资产转让给SPV。SPV在托管行处设立专项账户归集债务人按照债权合同支付的现金流。SPV根据专项资产管理计划合同，按期向投资者分配产品收益和兑付本金。应收账款资产支持证券的本质是基于债权转让法律关系和信托法律关系所构建的结构化金融产品。

基础资产的选择

应收账款资产证券化的基础资产是企业应收账款，选取什么样的应收账款作为基础资产，是应收账款资产证券化成功的关键。

选择理想的应收账款，首先应当保证该等应收账款符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并且可特定化，收账款产生的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定，满足《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的要求。

另外，还可以从以下几点对基础资产予以考察：（1）产生应收账款的贸易背景（或基础交易背景）需要具有真实性；（2）原始权益人在基础交易项下的相关义务已经按照合同履行完毕，且不存在可能导致债务人进行抗辩、抵消的可能；（3）若原始权益人在基础交易项下的相关义务需要持续履行，则需要确保原始权益人能持续具备履约能力；（4）基础交易的对价应当具有公允性，尽量避免出现关联交易或减少关联交易总额在整个资产池中的比重（维持在20%以下）；（5）控制信用风险集中度，具体来说需要控制单一债务人债务在整个资产池中的比重（控制在15%以下）、单笔应收款占比，如果应收账款能覆盖不同领域、不同行业、不同地域、不同债务期限的债务人，则较为理想。

在基础资产的核查上，一般需要律师对拟入池的基础资产逐笔进行核查。对于符合入池笔数众多、同质性高、单笔资产占比较小等特征的应收账款，还可以通过设立科学合理的抽样方法和标准对基础资产进行抽样尽职调查，但需要关注抽取的样本是否具有代表性。

基础资产的风险隔离

基础资产通过“真实出售”给SPV实现与原始权益人之间的风险隔离，SPV作为新债权人向债务人行使回收应收账款的权利。

实际操作中，SPV虽已就基础资产的受让支付了对价，但应收账款债权有时因操作上的难度并未完全转移至SPV，即债权转让未对债务人生效。应收账款的产生（涉及循环购买的情况下）与回收仍然与原始权益人的持续经营能力密切相关，原始权益人往往也作为专项计划下的资产服务机构，对基础资产进行管理。如果原始权益人在证券存续期内破产，那么将无法持续产生新的应收账款，甚至造成已有应收账款回收的困难，进而直接导致交易的提前结束。因此，大多数交易中应收账款都不能与原始权益人完全隔离。

因此，《证券化业务规定》要求业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人还应当符合以下条件：1.生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定。2.内部控制制度健全。3.具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。4.最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为。5.法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。同时，此类原始权益人在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人。

债权转让通知

《合同法》第八十条规定债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。实践中，应收账款债务人数量可能较多、地域分布可能较广，在基础资产入池前或循环购买过程中逐一通知债务人存在操作上的难度，成本也较高。

在该问题上，可以通过设置权利完善事件条款的技术手段进行处理。在专项计划设立日，SPV作为买方将认购价款划付至原始权益人指定账户，作为买方代理人的资产服务机构（即原始权益人）收妥全部基础资产文件，视为基础资产的交割。当发生权利完善事件之日，原始权益人（作为资产服务机构）应向相关应收账款项下的债务人、保证人（如有）、物权担保人（如有）、保险人（如有）及其他相关方发出权利完善通知，将基础资产转让的情况通知前述各方，以实现债权转让对债务方的生效。同时指示债务人、保证人、物权担保人、保险人将相关债务资金、保证价款、担保物变现价款、保险金等专属于专项计划资产的全部款项直接支付至专项计划账户。

循环购买

在某些应收账款资产证券化业务中，需要采用循环购买的方式来解决期限错配和现金流的问题。所谓循环购买，是指在专项计划存续期内，以基础资产产生的现金流持续购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产。设置循环购买机制，基础资产笔数众多、同质化程度高且后续储备充足是必要条件。在机制设立过程中，需要明确循环购买入池标准、资产筛选及确认流程、资产价格、资金与资产交割方式。

可供购买的资产规模与计划管理人循环购买额度应当具有匹配性，如果在循环购买日有出现合格资产不足购买的情况，可能会导致资金沉淀，资产池的整体收益率下降，进而影响优先级利息兑付的风险。一般从两个方面去进行防范和处理：一方面，计划管理人、律师需在专项计划设立前对原始权益人相关债权资产的历史表现（例如历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等）有一个全面的认识，在此基础上制定有效的入池标准；另一方面，也是更重要的，通过设置特定的触发机制来控制风险，例如闲置资金连续多少日达到证券未尝本金余额多少比例时，触发差额支付承诺、担保处置或者加速清偿事件。

另外，已入池资产质量下降的风险也值得关注。对于此类风险，可以采取资产置换、原始权益人回购、增加购买、触发加速清偿等方法进行控制。对采取资产置换、原始权益人回购的，应以合理方式确认置换、回购的资产价格，避免因“零对价购买”等非公允价格对资产池构成不利影响。同时，原始权益人回购又可能导致基础资产无法实现破产隔离和依赖内部分层进行增信，兑付风险转移为原始权益人的回购违约风险。

在循环购买与专项计划现金流分配的衔接上，专项计划一般会区分循环期和摊还期。循环期内，基础资产产生的现金流只向投资者支付利息，不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。

流动性风险控制

应收账款是没有利息收入的基础资产，而证券化产品在收款期间需要支付优先费用和利息支出，这部分利息及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付，这就可能导致无法按时足额支付或购买新的基础资产而产生流动性风险。

控制此类风险，一般可以通过设立现金储备账户。

现金储备账户类似于准备金机制，在专项计划设立时由原始权益人提供。专项计划存续期内，若专项计划支付各项税费及资产支持证券利息出现困难时，可通过动用储备金账户中的现金来提供偿付支持。进一步划分，储备金账户还可以分为静态储备金账户和动态储备金账户。静态储备金账户指在专项计划设立时，原始权益人向账户提供一笔定额的资金，随着账户中资金的支出，余额逐渐降低直至为零；动态储备金账户指随着应收账款的回收和循环购买，账户的水平随着资产池的构成和特点的变化不断调整，金额会随着资产池的总额而有所变动。

价值摊薄风险控制

应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。可能出现价值摊薄的情形包括：向长期客户提供价格折扣或数量优惠、因市场较大幅度波动而临时调整定价策略、因产品质量而为客户提供货贷冲抵等。价值摊薄存在不确定性，已入池资产或拟循环购买的新资产都有可能发生，对资产池的整体质量产生较大不利影响。

结构化分层虽然可以在一定程度上起到增信的作用，但考虑会计出表和次级收益率的问题，次级厚度一般不会太高。信用风险和价值摊薄叠加，决定了产品需要其他增信措施来对风险进行一定的覆盖。结合应收账款的特点，可考虑采用的方式包括保证担保、超额抵押以及上文提及的现金储备账户机制。

保证担保顾名思义，一般由原始权益人股东、实际控制人为证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保，担保范围是证券的未偿应付本息。有些集团层面担保，是先由中间层面的公司为证券提供差额支付承诺，再由集团为该差额支付承诺义务提供保证担保。

超额抵押是指基础资产本金超过融资规模，以二者之间的差额为证券提供兑付支持。例如，基础资产规模5亿元，融资规模4.5亿元，则超额抵押0.5亿元，即通过扩大基础资产规模，使得证券获得0.5亿元的风险覆盖。