金诺法谈| 赴美上市新选择 —— SPAC（一、二、三）

赴美上市新选择——SPAC（一）

美国资本市场作为世界规模最大、全球资金参与度最高的国际资本市场，为全球无数企业提供了大量资金。当下，诸多国内企业相继参与到了赴美上市的热潮中，其中常见的赴美上市途径有三种：直接IPO，借壳上市及SPAC上市。

SPAC：

SPAC的全称为：Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司。其本质是一种为公司提供上市服务的金融工具。

SPAC通常是由投资领域资深人士或商界精英作为发起人（管理团队），由共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市，通过上市融得数千万美元资金， 以寻找一家高成长的非上市公司并与之合并为目的，公司没有任何实际业务的“纯现金壳公司”。

◤SPAC上市与借壳上市的区别◢

1. 借壳上市

1) 壳公司是一家有运营业务的上市公司，其因经营不善或其他原因希望将“壳资源”出售的，其他企业希望购买这个“壳资源”使自身上市的。

2) 壳公司可能存在债务。

3) 不具有融资功能。

4) 案例：顺丰控股

2. SPAC上市

1) SPAC公司是一家只有现金、没有业务的“空壳”，其成立唯一目的是寻找与目标公司与其并购，为其实现上市目的，为己实现盈利。

2) SPAC公司完全清洁。

3) 具有融资功能。

4) 案例：乌鲁木齐丰汇小额贷款有限公司。

SPAC公司架构

赴美上市新选择——SPAC（二）

◤SPAC上市流程◢

阶段一：SPAC公司设立及上市

1. SPAC公司设立

一般是公司管理者找到赞助人（发行人），在赞助人的帮助下，管理层成立SPAC公司。

2. 向SEC（证券交易委员会）提交发行申请文件

1、公司与SEC进行预备会议

公司先与承销商、律师等中介准备好问题及有关材料，后与SEC有关人员见面，咨询相关法律、会计、法规及实践操作中的问题。

2、公司向SEC提交注册登记书

根据美国《1933年证券法》企业发行证券必须进行注册登记，向SEC递交公告，披露与此次发行相关的信息，即注册登记书，其中包括两个部分：

1) 招股书，主要内容包括：封面、概要、公司、资金投向、分配政策、股权摊薄、资本化、财务数据摘要、管理层的讨论、管理层及主要股东、法律诉讼、证券介绍、总结。

2) 注册登记说明书，主要内容包括：承销费用、董事及管理层的酬金、公司未登记的证券、其最近交易情况及附件和财务报表目录。

3、SEC审查注册登记说明书

当公司按规定递交注册登记书后，一个由律师、会计师、分析师及行业专家组成的SEC小组，会对其中所有内容进行彻底的审查与核实。  

4、SEC发出第一封意见信

通常情况下，申请登记人一般会在首次递交报告后4—6个星期收到SEC的第一封意见信，主要系SEC对公司情况的询问，从而帮助公司完善注册登记书。

内容主要涉及：

1）公司目前情况、业务、产品及服务如何；

2）新产品的开发、生产、营销及配售满意程度等信息是否均已披露；

3）管理层人员的背景和经历是否存在虚假成分或未全面披露；

4）所有的关联交易是否全部披露； 

5）管理层对业务的分析和论述是否充分；

6）需对财务报表披露进行解释并加入风险因素。

5、修改注册登记书

公司根据SEC的意见信，修改、完善其注册登记书。例如：完善注册登记说明书中的一些缺陷，或对发行价和最终的发行数进行修改等。

6、SEC复核注册登记书

SEC会对公司再次提交的注册登记书进行复核，确定公司对信息披露是否恰当。SEC若认为修改后文件仍不符合要求，会发出bedbug letter，建议注册登记人撤回注册登记，否则发出中止命令；若认为文件基本合格，会要求中介机构承担相应法律责任；若认为仍需修改，会再次发出修改指引。

7、SEC发出中止命令或通过

若SEC发出要求暂停注册登记说明书生效的命令，则表明公司不得发行上市； 若SEC不对经修改后的注册登记说明书提出任何意见，则表明通过，注册登记说明书在20日内自动生效。

8、NASQ（全国证券交易协会）复核

NASQ主要依据Regulation S—K（SEC出台的《财务信息披露内容与格式条例》），对注册登记书的内容以及承销商的佣金进行复核，以确定承销商的佣金是否合理，从而保证广大公众投资者的利益。

3. 向投资者路演

路演（Road Show）作为促进股票成功发行的重要推介手段，促进了投资者与证券发行人的充分交流。此种既可以使证券发行人展示所发行证券的价值，加深投资者的认知，并了解投资人的投资意向，为投资者进行答疑解惑；又可以使各类投资者了解企业的内在价值和市场定位，了解企业高管人员的素质，从而更加准确地判断公司的投资价值。

4. SPAC在纳斯达克或纽交所挂牌交易(IPO)

阶段二：目标公司通过反向并购SPAC公司从而上市

5. SPAC管理层需在24个月内寻找到目标企业并完成并购；

6. SPAC管理层对目标企业尽职调查；

7. SPAC公司与目标企业确定合并方案；

8. 向股东路演；

9. SPAC股东会投票批准是否并购；

10. 新上市公司合并完成并更名，新公司正式在美国主板上市；

11. 新上市公司在主板进行交易并取得二次融资。

赴美上市新选择——SPAC（三）

◤VIE架构与SPAC上市的合并◢

为规避境内企业与海外企业直接跨境并购可能涉及的，国内产业政策对外资的限制，同时出于注册便利、税收优惠等因素的考量。可通过设立四级权益主体并签署协议的方式，实现境外企业获得对境内经营实体的控制，境内经营实体将利润转移境外企业的目的。

1. VIE架构

VIE架构

1、设立海外第一层权益主体——BVI （英属维尔京群岛）公司

1）公司注册的要求简单，成立程序快捷、维续成本低廉、保密性高；

2）宽松的外汇管制；

3）无须缴付任何所得税、预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税；

4）股东避免了被立即征收个税，具有递延纳税或者可能免税的功能。（股东利用其100%持有的BVI公司持有其在开曼公司的股份，若开曼公司有分红或者出售股票所得收入，该项收入进入BVI 公司而非个人，BVI 免税且具保密性。）

2、设立海外第二级权益主体——开曼公司

现纽约证券交易所、纳斯达克交易所和香港联交所等国际知名交易所都接受注册在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）的公司挂牌上市。但因BVI 注册公司透明度低不易被接受，所以选择开曼作为并购/上市主体。

3、设立境外第三级权益主体——香港壳公司

1）香港跟中国大陆有税收优惠政策，即《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》。 设置一层香港，未来大陆公司向股东分红等可能会享受一些税收优惠政策；

2）节约WFOE注册时间与成本。从具体注册操作层面讲，设立WFOE存在一些公证程序，香港公司的公证费用和时间成本，均比对开曼进行公证节约很多。

4、设立境内第四级权益主体——外商独资公司（WFOE）

1）通过WFOE 与境内运营实体公司签订一系列协议，达到利润转移及非股权控制的目的；

2）通过VIE控制协议，注册在开曼的境外上市主体可以控制中国的境内经营实体及其股东，使其可以按照外资母公司的意志经营境内运营实体企业、分配、转移利润。

2. 协议控制项下的系列协议

1、《借款/贷款协议》

即外商独资企业（WFOE）为内资运营实体的股东（VIE股东）提供无息贷款/借款，此款项用途仅限于对VIE做资本金，或其他WFOE同意的用途。

2、《股权质押协议》

内资企业的股东将其持有的运营实体公司的股权完全质押给WFOE，以担保其会履行前述合同下的义务。

3、《独家顾问/技术服务协议》

通过该协议实现利润转移。协议规定由WFOE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向WFOE 支付的费用额为全年的净利润。

4、《资产运营控制协议》

通过该协议，由WFOE实质控制经营实体的资产和运营。

5、《认股权协议》

即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时，WFOE可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。

《看涨期权合同》

WFOE有权从VIE股东手中购买其股权，以以下价格中的较高者：资本金，或者法律允许的最低价。且WFOE有权授权任何其他第三方来行使其优先购买权。当WFOE行使优先购买权时，股东放弃对VIE股权的任何分红或利润分配（这些利益由WFOE获得），而仅获得其出资金额。

6、《投票权/代理协议》

VIE股东授权WFOE指定的人作为其股权代理人，行使其在VIE公司的股东权力，包括：参加股东会议及投票以及选举董事。通过该协议，WFOE 可实际控制运营实体公司董事会的决策或直接向董事会派送成员。

3. VIE与SPAC架构的结合

通过VIE与SPAC方式的结合，能为境内企业在规避跨境直接并购所面临的风险下，享受税收等优惠的同时，提供高效率的美国上市路径。