金诺法谈| 浅析PPP项目公司股权资产证券化

财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），55号文首次明确PPP项目公司的股东可以以股权作为基础资产发行资产证券化产品。

对于股权能否作为基础资产，历来存在不同的意见。

笔者认为PPP项目公司股权作为基础资产具有可行性。

一、PPP项目公司股权作为基础资产的合法性

关于基础资产的要求，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定：

本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

为进一步做好基础资产管理工作，排除不适宜采用资产证券化的业务形式或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产，中基协发布了《资产证券化基础资产负面清单指引》。

PPP项目公司股权未被《负面清单》限制，且证监会作为55号文的发布单位之一，也标志着证监会对于该类基础资产的认可。因此，PPP项目公司股权作为基础资产符合监管规定。

二、PPP项目公司股权作为基础资产的可操作性

有观点认为，股权不适宜作为基础资产，主要由于股权收益难以提供持续稳定的现金流。相较于其他公司股权收益，PPP项目公司股权收益是相对稳定、可以预期的。

盈利但不暴利是PPP项目合作双方共同的价值取向。为实现这一目的，PPP项目会进行严格的财务测算，对项目成本、融资成本、收入、税负、现金流、内部收益率、回收期等进行量化，以此为基础确定合适的项目范围及交易结构。

合作双方通常提前约定预期收益率，为保证项目产出预期收益，项目运营前会通过合理设定保底量的方式进行测算，项目运营时也会采取合理的调价机制确保合理收益：当收益远高于预期时，通过调价机制对收益进行调整，保证盈利但不暴利；当收益低于预期时，通过调价或给予适当补贴，保证项目能够获得合理利润。

在项目投入运营后，PPP项目公司的目的即在于项目的运营维护，同时PPP项目公司的收益也来源于项目的运营收入。基于项目收入的稳定性，PPP项目公司股权带来的现金流也具有相对稳定性。同时，55号文明确“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%”的发行标准，亦有保证现金流稳定性的考量。

三、PPP项目公司股权作为基础资产的可操作性

1、现阶段PPP项目对该类资产证券化的限制

55号文规定：除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。

现阶段大部分PPP项目项目合同对于股权转让都有一定的限制性约定，如禁止社会资本方转让股权、改变项目公司股权结构、持股比例等，对于存在上述情形的存量PPP项目，以项目公司股权作为基础资产发行资产证券化产品是存在困难的。另一方面，未来的PPP项目合作双方如有发行股权资产证券化产品的计划，应在签署PPP项目合同时设置合理的合同条款，在保证项目公司股权结构稳定性的同时为股权资产证券化留下空间。

2、PPP项目公司股权资产证券化的路径选择

55号文规定：原始权益人不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。

笔者认为股权资产证券化可以采取两种形式：

一是以股权本身作为基础资产；

二是以股权收益权作为基础资产。基于资产证券化“真实出售，破产隔离”的原则，若以股权作为基础资产，55号令的规定可能导致原始权益人无法将项目公司股权转让给特殊目的载体。

如何认定实际控制权无疑需要监管部门进一步明确，从目前规定看，仅能以股权收益权作为基础资产，而项目公司股权直接作为基础资产将受到极大限制。

3、PPP项目公司股权资产证券化的时间选择

股权资产证券化的现金流来源于项目公司股权分红，项目公司只有在产生利润的情况下才会向股东分红。PPP项目由于投资体量大，项目周期长，项目公司实现正向现金流需要较长时间。尽管55号文提出了“项目建成运营两年后”的要求，但现阶段大部分PPP项目预计在运营五年甚至更长时间后才会产生盈利。因此，社会资本在PPP项目运行到中期，项目股权能够产生稳定分红的阶段发行股权资产证券化产品是较好的选择。

4、PPP项目公司股权资产证券化对项目公司正常运营可能产生的影响

资产证券化业务中购买基础资产的特殊目的载体不会参与基础资产的管理，由计划管理人与资产服务机构签订《资产服务协议》，资产服务机构为基础资产的管理维护提供服务。资产服务机构通常由原始权益人担任，亦有部分产品选择聘请专业服务机构担任。因此，发行资产证券化原则上不会影响项目公司正常运营。但需要注意的是，如果社会资本通过资产证券化方式出售部分甚至全部股权，社会资本在项目后续运营服务中履行义务的积极性可能减弱，如何做好后续服务的衔接，并保证服务质量和效率，需要在资产证券化过程中统筹考虑。 

整体而言，资产证券化能够帮助社会资本提前回笼资金，缓解PPP项目投资周期长的压力，另一方面可以作为PPP项目融资方式的补充，通过更低的发行利率节省综合融资成本，降低PPP项目的融资压力。55号文明确以股权作为PPP项目资产证券化的基础资产提高了基础资产类型的多样性，也是推动PPP项目发行资产证券化发展的强力信号。