金诺法谈｜北交所上市系列文章（三十七）——北交所年度总结（下）

（一）未通过案例分析

安徽泰达新材料股份有限公司（以下简称“泰达新材”）

1、基本情况

泰达新材是一家专业从事重芳烃氧化系列产品研发、生产与销售的企业，公司主要产品偏苯三酸酐是生产绿色、环保型增塑剂、高端粉末涂料、高级绝缘材料等产品的重要原料。2017年，泰达新材曾经申请在创业板上市，但未通过创业板发审会审核，此次转战北交所是该公司第二次冲刺IPO，但仍未能通过北交所上市委会议审核。

泰达新材本次拟公开发行不超过862.50万股（含行使超额配售权），拟募资1.12亿元，用于年产1.5万吨偏苯三酸酐扩建项目（二期）、补充流动资金项目。

2、未通过审核原因分析

北交所上市委问询的问题主要集中在三个方面，一是毛利率与同行业可比公司相比显著偏高，成本则显著偏低；二是净利润大幅波动，其增长显著高于收入增长；三是安庆亿成等主要供应商与公司是否具有关联关系，是否存在特殊利益安排。上述毛利率和净利润问题此前就曾被重点关注，2017年公司申报创业板时，就曾因成本低于市场行情、供应商疑似存在关联关系等问题被否。泰达新材具体未过会原因如下：

原因一：毛利率异常增加、成本异常偏低

泰达新材主营的偏酐产品毛利率在2018年至2021年分别为9.62%、10.20%、22.91%和30.74%，呈现快速增长趋势，与同行业可比公司正丹股份及百川股份同类产品毛利率变动趋势不一致，且2020年以来毛利率显著高于同行业可比公司，百川股份、正丹股份2020年的毛利率分别为7.44%、12.06%，2021年两家公司的毛利率分别也仅为12.53%、12.99%。而泰达新材并非行业龙头或具有行业垄断地位的企业，其市场占有率不足20%，难以通过品牌溢价或操控价格获取超额利润。招股说明书显示，泰达新材在工艺和技术上与同行业可比公司相比也没有显著优势，不存在明显的技术红利，难以通过技术优势获取超额利润。另一方面，泰达新材的成本却明显低于行业平均水平，在销售费用、单位成本、高管薪酬等方面明显偏低。从上述一系列事实不难看出，泰达新材存在刻意降本增利的嫌疑，导致其毛利率异常偏高、成本异常偏低，利润真实性无法保证。

原因二：营业收入、净利润大幅波动

泰达新材报告期内营业收入分别为13,899.60万、20,865.19万、28,237.24万，增幅分别为50.11%、35.33%；净利润分别为574.06万、3,538.51万、6,517.48万元，增幅分别为516.4%、84.18%。2016年至2019 年，泰达新材净利润呈现显著下滑趋势，但在2020年却大幅增加，且陡然增长了5倍多，同时，泰达新材的销量和营收也异常增长，考虑到泰达新材并非行业龙头，市场占有率一直落后于正丹股份、百川股份等同行业可比公司，存在上市考验期内虚增营收、虚增利润的嫌疑。

原因三：与主要供应商疑存在特殊利益安排

泰达新材的主要供应商为安庆亿成，二者已合作多年。2019年12月，安庆亿成因流动资金困难，遂与泰达新材达成战略合作意向，承诺以低于市场价200-300元/吨的优惠价向泰达新材销售原材料偏三甲苯，以换取泰达新材2000万元的预付款，该价格比同行业可比公司要低200-300元。上市委会议对此提出质疑，认为在偏三甲苯市场供应充足的情况下，泰达新材仍选择存在资金风险且历史上生产不稳定的安庆亿成作为主要供应商的合理性存疑；双方战略合作意向中约定的2000万元预付款产生的商业利益与低价销售偏三甲苯是否存在对等性，其商业合理性存疑；更为巧合的是，安庆亿成于2020年低价向泰达新材提供原材料的同年泰达新材净利润大幅增长，泰达新材疑似利用安庆亿成调节上市考验期的利润。面对上述质疑，泰达新材无法作出令人信服的合理解释，泰达新材存在与主要供应商抱团取暖、通过对安庆亿成进行资金支持来换取供应商对其上市的支持的问题。

深圳市巍特环境科技股份有限公司（以下简称“巍特环境”）

1、基本情况

巍特环境是一家专注于排水管网全生命周期管理服务的国家高新技术企业，主要为客户提供管网探测、检测评估、方案设计、零开挖修复、应急抢险、软硬件开发、数据分析与应用、智慧化平台建设及运营管理等服务。巍特环境是国家专精特新“小巨人”企业，至今已经累计完成了100多个管网服务项目，检测、修复及运营的管网长度超过5,000公里。

巍特环境本次拟公开发行不超过2,218.3724万股（含行使超额配售权），拟募资2.34亿元，用于区域运营中心建设项目、技术研发中心建设项目、补充流动资金。

2、未通过审核原因分析

北交所上市委问询的问题主要集中在三个方面，一是合同资产减值准备计提比例显著低于应收账款坏账准备计提比例；二是行业竞争方面，管网新建或更新改造等项目资金来源主要为国家或地方政府财政投入，如何提升市场占有率；三是核心技术垫衬法是否存在技术壁垒，是否存在被“卡脖子”的可能。第一个问题是数据异常，与前述泰达新材相似，需要说明合理性，而第二、三个问题则较为常规，行业竞争与技术先进性是大多数企业都被问询的问题。巍特环境具体未过会原因如下：

原因一：合同资产减值准备计提比例显著偏低

根据招股说明书显示，巍特环境合同资产库龄主要在1年以内，2021年年末巍特环境的合同资产余额为1.72亿元，期末减值准备金额为482.9万元，计提比例为2.8%。而同一时期，巍特环境的应收账款余额为1.1亿元，坏账准备为1,146.45万元，计提比例为10.39%。合同资产减值准备计提比例显著低于坏账准备计提比例，按照巍特环境2021年营收1.9亿元，净利润3,945万元的数据计算，若将合同资产减值准备计提比例提高至与坏账准备计提比例相当，巍特环境的净利润将减少1,300万元左右。巍特环境存在刻意降低合同资产减值准备计提比例以增加利润的可能，导致其业绩真实性存疑。

原因二：核心技术存在“卡脖子”可能

根据招股说明书，巍特环境主营业务管网检测与修复的核心技术为垫衬法。虽然巍特环境掌握该方法的多项发明、实用新型专利，且主导了多项行业标准和规范的制定，但是垫衬法需要以速格垫作为核心材料，且目前尚无替代产品。巍特环境尚不具备生产速格垫的能力，其材料来源均为向奥地利Alois Gruber有限公司采购，这就意味着速格垫的采购价格受多种不可控因素影响，存在被“卡脖子”的可能。巍特环境虽然也开展了自主生产速格垫的研发工作，但目前仍然面临较多的技术问题需要解决，短时间内无法改变向外国公司采购速格垫的境况。

（二）暂缓表决案例分析

天济草堂

1、基本情况

天济草堂主营业务为中成药的研发、生产和销售，主要产品分为清热解毒类、心脑血管类、泌尿类等中成药系列，中药产品线涵盖丸剂(水丸、浓缩丸)、硬胶囊剂、片剂三大剂型的二十个中药品种，其中中成药十二个产品进入国家医保目录。天济草堂于2019年度获得湖南省工业和信息化厅颁发的湖南省认定企业技术中心证书，同年被湖南省工业和信息化厅认定为湖南省小巨人企业。

天济草堂于2017年在新三板挂牌，2020年11月申请在新三板精选层挂牌并获受理后，至2022年4月首次上会期间，获得三轮问询，并因收入真实性存疑、市场推广活动合规性存疑以及研发费用真实性存疑等原因在首次上会被暂缓表决，第二次上会前夕保荐机构西部证券向北交所提交了《西部证券股份有限公司关于湖南天济草堂制药股份有限公司撤回北交所上市申请材料的请示》撤销保荐，取消上会。

2、未成功上市主要原因分析

结合天济草堂收到的三轮问询以及北交所上会暂缓表决原因，天济草堂闯关北交所IPO失败主要原因如下：

原因一：经营业绩持续下滑

天济草堂三轮问询均涉及经营业绩下滑问题，具体内容如下：

第一轮问询：问题10.经营业绩存在持续下滑的风险。根据公开发行说明书，报告期内发行人营业收入分别为31,708.03万元、35,815.01万元、31,956.25万元和11,815.48万元，其中2020年1-6月，发行人营业收入同比下降15.88%，净利润(扣除非经常性损益后)同比下降59.59%。(1)清热散结胶囊、舒筋活血胶囊等主要产品销售收入大幅下滑。(2)主要产品的销售情况信息 披露不充分。

第二轮问询：问题1.明确披露发行人经营业绩持续下滑的原因。(1)主要产品是否存在市场迭代风险。(2)中标价格下降的影响。(3)收入下降论证的充分性和合理性。(4)终端销售情况未充分披露。(5)信用政策变动与公司经营、外部环境的匹配性。(6)2020年业绩受疫情影响情况与同行业公司是否存在重大差异。(7)主要产品售价是否存在持续下降风险。

第三轮问询：问题1.业绩下滑对持续经营能力的影响。(1)补充披露业绩下滑真实原因。(2)补充披露各类客户销售情况。

北交所上市委审核意见：请发行人充分阐述公司的核心竞争力和未来经营计划，若市场条件发生变化，无高额市场推广费用支撑下，发行人是否能保持现有市场份额，充分说明发行人募投项目的可行性及准备情况，量化分析募投项目对发行人未来业绩的影响。

原因二：市场推广费高于同行业平均水平

第一轮问询：问题11.市场推广费占比持续增长合理性。根据公开发行说明书，报告期内，发行人主要采用学术推广模式销售，主要通过委托第三方专业推广机构和公司销售团队进行学术推广、市场调查、产品使用反馈信息调查、渠道维护及终端开发等……2017年-2020年上半年，发行人市场推广费分别为17,201.97万元、21,334.16万元、19,841.38 万元及7,920.62万元，占同期营业收入比重分别为54.25%、59.57%、62.09%及67.04%，市场推广费占比逐年上升。(1)市场推广的具体模式披露不充分。(2)员工、经销商及推广机构相关内控信息披露不充分。(3)江西万福及其他推广商刚成立即与发行人发生业务往来以 及注销的情形。

第二轮问询：问题5.市场推广费显著高于同业平均水平的合理性。(1)销售人员薪酬及报销的合理性。(2)各项市场推广费用的合理性。(3)经销商、市场推广商商业贿赂对发行人的影响。

第三轮问询：问题2.市场推广费显著高于同业平均水平的合理性。(1)大额市场推广费用支出的真实性。(2)各区域市场推广商变动合理性。(3)销售人员大幅减少的合理性。(4)为保证资金流水核查的完整性采取的具体措施、对报告期内全部销售人员资金流水的具体核查情况，对资金流向的核查方式，是否存在异常。

北交所上市委审核意见：销售费用占比较高。请发行人说明销售费用占比较高的具体原因、合理性及真实性，请保荐机构及申报会计师说明对市场推广费各明细项目的具体核查方式和核查结论。

综合以上审核问询意见，天济草堂未能获得上市委审核通过的核心在于“真实性”存疑。比如，商业贿赂问题一直是医药企业申报IPO过程中监管机构重点关注问题之一，天济草堂报告期内商业推广费占营业收入的比例高达50%以上，且报告期内逐年上升，至报告期末达到67.04%，监管机构从要求发行人进行商业推广费的信息披露到是否存在商业贿赂进行追问。

天松医疗

1、基本情况

天松医疗是一家专业从事内窥镜微创医疗器械研发、生产、销售和服务的高新技术企业，是浙江省“隐形冠军”企业。公司目前生产的各种硬式医用内窥镜及配套微创手术器械达数千余个品种和规格，可广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿外科、肛肠外科、 骨外科、神经外科、胸腔外科、妇科等科室的临床诊断和微创治疗。

天松医疗于2014年1月在新三板挂牌，2020年5月，调整至创新层，2022年6月向北交所申请上市并获得北交所受理，保荐机构为开源证券，2022年12月首次上会因毛利率水平高于同行业合理性存疑、经营数据合理性存疑以及经销商、客户与发行人疑似存在关联关系等原因被北交所上市委暂缓表决，截至目前，天松医疗及其中介机构尚未就《关于落实上市委员会审议会议意见的函》作出回复。

2、天松医疗被暂缓表决主要原因

结合天松医疗收到的三轮问询以及北交所上会暂缓表决原因，笔者总结天松医疗暂未获得审核通过的主要原因如下：

原因一：毛利率水平高于同行业合理性

第一轮问询：问题8.主要产品毛利率高于可比公司的合理性。(1)除维修服务及维修配件业务外，其他细分业务毛利率均呈下降趋势的原因，影响毛利率的主要影响因素，报告期内主要影响因素的变动趋势及毛利率变动趋势。(2)内窥镜、微创手术器械、一次性手术器械等业务毛利率均较可比公司毛利率平均水平高的原因及合理性……(3)与行业水平、同行业可比公司对比，分析经销模式、贸易模式、维修业务的毛利率水平是否合理。(4)报告期内运输装卸费的金额，与营业规模是否匹配。

第二轮问询：问题4.毛利率较高及直接材料占比较低的合理性。(1)结合与同行业可比公司在各产品档次收入分布情况、销售模式及比例情况、产品单价、单位成本的对比情况，进一步量化分析主要产品毛利率高于可比公司的原因及合理性。(2)海泰新光研发费用中直接投入占比为39.12%，发行人直接投入为27.21%，说明发行人在研发人员较少、材料投入较少的情况下，如何取得研发成果，获取较高的毛利率水平。(3)结合报告期内各类产品成本中直接材料、直接人工和制造费用等的构成情况及与可比公司对比情况，详细分析说明发行人主要成本项目占比的合理性，与同行业企业成本构成差异较大的合理性。

北交所上市委审核意见：(1)发行人在现有技术水平和产品竞争力条件下，保持较高毛利率的真实性。(2)研发费用和销售费用显著低于同行业可比公司的合理性。

原因二：经销商、客户与发行人疑似存在关联关系

第一轮问询：问题6.经销模式的销售真实性。根据申请文件：(1)发行人的销售模式分为经销、直销、维修以及贸易四种模式，其中经销模式收入占比分别为80.90%、80.80%和80.85%，发行人通过经销商将产品销售至终端客户；发行人客户中由离职员工出资设立或者由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，离职员工任职的经销商9家，由发行人实际控制人之一徐天松的亲属任职的经销商2家，上述经销商合计销售占比分别为25.23%、26.41%和27.26%。(2)发行人经销商分为协议经销商和一般经销商，报告期内协议经销商的销售收入占经销模式收入的比例分别为35.33%、33.09%和33.17%，协议经销商毛利率显著高于一般经销商。

第二轮问询：根据申报材料及首轮问询回复:(1)发行人客户中由离职员工出资设立或者由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，离职员工任职 的经销商9家，由发行人实际控制人之一徐天松的亲属任职的经销商2家，上述经销商合计销售占比分别为25.23%、26.41%和27.26%，其中发行人前二十大经销商中有11家经销商均为亲属或离职员工成立公司、离职员工任业务人员的情形。(2)中介机构抽取了境内经销商对应的150余家终端医院进行了实地走访并由终端医院对其采购情况进行确认;报告期各期境外经销商模式销售占比分别为16.56%、17.73%和 21.53%(含出口外销和内销实质销售区域为境外)， 中介机构未获取经销商终端销售明细，未对终端销售情况进行穿透核查。

第三轮问询：问题1.实控人资金流水核查的充分性及是否存在体外资金循环。根据申请及问询回复文件……(2)发行人客户中 由离职员工出资设立或者由离职员工担任董事、监事、高级管理人员的经销商有11家，离职员工任职的经销商9家，由发行人实际控制人之一徐天松的亲属任 职的经销商 2 家，上述经销商合计销售占比分别为 25.23%、26.41%和 27.26%……

北交所上市委审核意见：经销商、客户是否与发行人存在实质上的关联关系，经销商是否受发行人实际控制，经销商是否为发行人代垫成本费用。

北交所是继上交所、深交所之后，第三家全国性证券交易所，为全国创新型中小企业量身打造。相比上交所、深交所，其服务对象“更早、更小、更新”，对上市企业包容性更强，大力支持创新型中小企业，特别是“专精特新”、“隐形冠军”企业上市融资。截止到2022年12月底，北交所首次上会被暂缓表决的12家企业中，除天济草堂取消审核、天松医疗尚未安排二次上会外，其他10家企业二次上会均获审核通过，可见，北交所对企业在北交所上市持鼓励、包容态度。

根据企业申报北交所IPO项目未成功过会以及暂缓表决案例，审核机构重点关注发行人持续盈利能力、业绩下滑及业绩真实性、内部控制制度的制定及实施有效性、关联交易占比、经销商模式下销售费用合理行、研发费用真实性、募投项目的必要性及可行性等问题，未来企业在北交所上市过程中，中介机构可提示企业在申报前重点关注，若存在合规性瑕疵应提前整改完成，以争取一次成功过会。