金诺法谈 | 不动产私募投资基金试点政策解读

《指引》发布之前，对于不动产私募基金尚没有专门的政策和监管规定。房地产基金和基础设施基金被列入私募股权投资基金项下的产品类型。但是由于不动产领域私募基金在底层资产特征、投资方式等与一般私募股权基金存在较大差异，例如由于底层资产重资产为主的特征，不动产私募基金主要以对标的公司债权投资为主、股权投资为辅，而该等投资方式与近两年陆续出台的《私募投资基金备案须知（2019年12月）》（“《备案须知》”）《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（“《若干规定》”）等自律规则和监管规定中规定的“私募投资基金不应是借贷活动”的原则相违背；加之为了抑制部分城市房地产价格上涨过快，对于普通住宅地产项目的私募基金投资从2017年开始就受到《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的限制，因此，在过去的若干年里，房地产基金一直处于沉寂状态。

根据基金协会发布的《<不动产私募投资基金试点备案指引（试行）>起草说明》（“《起草说明》”），截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。

2022年房地产行业下行，多家大型房地产企业陷入资金流动性危机，中央各部委出台多项政策“保民生、保稳定、保交楼”。例如人民银行和银保监会发布16条金融举措促进房地产市场平稳健康发展；证监会通报在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施等。

在此大背景下，《指引》通过开展不动产私募基金试点，投资特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，将进一步促进不动产市场盘活存量，扩大房地产企业的融资渠道，对于房地产行业是重大利好政策。

《指引》实施前，根据基金业协会发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”说明》，与不动产项目投资相关的基金产品类型为“房地产基金”和“基础设施基金”。

房地产基金是指从事一级房地产项目开发的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的房地产基金。基础设施基金是指投资于基础设施项目的私募基金，包括采用夹层方式进行投资的基础设施基金。

《指引》实施以后，根据《指引》第五条，参与《指引》试点的私募基金管理人应当将产品类型选择为新增设的‘不动产私募投资基金’。不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

1. 投资范围

根据《指引》第三条，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

对于居住用房，可投资的范围主要以取得建设核心证照为区分依据，其中存量商品住宅必须取得“五证”，即投资标的必须为存量项目，私募基金不能参与土地取得、开发新楼盘，与近期“保交楼”等政策导向有关；保障性住房需要取得“一证”，即不能参与前期土地取得，但可以参与保障性住房的开发、新建；市场化租赁住房要求取得“两证”，比保障性住房可参与的阶段更晚。

对于商业经营用房和基础设施项目，主要以业态进行判断，我们理解不动产基金可参与开发阶段的投资，也可参与存量项目的投资。另外，值得期待此次试点有可能为公募REITs扩容到商业不动产、市场化租赁住房项目做铺垫。

2. 设立不动产基金管理人应当满足的条件

《指引》第四条罗列了有资格设立不动产私募基金的管理人的资格条件，其中包括主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更，且不得为房地产开发企业及其关联方，实缴资本不低于2000万元人民币，具有相当数量的具有一定年限不动产投资经验的专业人员，并且对不动产投资管理规模经验和成功退出项目的数量进行了明确规定。

其中，为便于计算管理人不动产投资管理规模，《起草说明》中特别提示了计算不动产投资管理规模时应关注的要点^【1】。

我们认为不动产基金管理人的门槛较高，想要蹭不动产私募基金的热点并不容易。这也反映了监管机构希望借此标准筛选一批规模较大、专业化程度较高的私募基金管理人参与试点，与目前私募基金行业监管态度相一致。

3. 对投资者的要求

《指引》中多处体现了鼓励机构投资者对不动产私募基金进行投资，而限制自然人投资者出资，我们理解这是为了确保资金的长期性和稳定性。

《指引》第六条规定不动产私募基金首轮实缴规模不得低于3000万元人民币，且第七条规定投资者首轮实缴出资不得低于1000万元人民币，如果有自然人投资者出资，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。

4. 可以对被投企业提供借款或担保

《指引》发布前，《若干规定》中规定私募基金仅可以股权投资为目的，向被投企业提供1年以内的借款、担保，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。

《指引》第八条将提供借款或担保的到期日推迟到不得晚于基金清算完成日；并且放宽了借款或担保的比例限制，有自然人投资者的基金且基金持有被投企业股权75%以上，向被投企业的股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一，即债权投资金额最高可以为股权投资金额的2倍；对于全部为机构投资者出资的基金，且基金持有被投企业股权75%以上或基金持有被投企业股权51%以上并由被投企业提供担保，可由基金合同约定，股债比例不受限制。

《指引》第八条还明确了，不动产基金还可以基于商业合理性并履行相关决策程序后，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。

5. 简化扩募条件

《指引》发布前，私募股权基金的扩募应当符合《备案须知》中列明的条件，即包括增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍，基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%等。

《指引》第十一条也对扩募条件进行了明确，但取消了前述限制，使扩大募集资金规模更为灵活。

6. 简化杠杆率

《指引》发布前，私募基金的杠杆比例主要依据《资管新规》中的规定，即私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%，对于分级私募产品（权益类产品分级比例不得超过1:1）总资产不得超过该产品净资产的140%。

《指引》第十三条对不动产私募基金的杠杆率进行了简化，仅要求不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%；管理人可以结合实际业务情况，对不动产私募投资基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。

7. 参与试点选择适用

《指引》第二十条第二款明确，对于不参与试点的管理人，不适用本《指引》，可按照协会现行自律规则，开展保障性住房、商业地产、基础设施等股权投资业务。这是监管近年来首次正面明确对于一般私募股权基金可以投资不动产的范围，对于因无法满足试点条件的私募股权基金管理人来说投资不动产项目的政策趋于清晰，但仍应受限于现行私募基金监管规定和自律规则的限制。

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【1】《起草说明》中明确了计算不动产投资管理规模时应关注的以下要点：为便于计算管理人不动产投资管理规模、明确标准，协会在此提示，计算不动产投资管理规模时应关注以下要点：一是关注是否为已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；二是关注是否为拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；三是关注投资范围，认定规模的投资项目应为住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；四是关注计算口径，计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；五是关注管理规模是否符合要求，开展不动产试点业务的管理人在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；对于仅符合在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币要求的管理人，应在提交材料时承诺其后续备案不动产私募投资基金投资者均为机构投资者。